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观点争鸣

金融科学2018(2)

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《金融科学》文章观点集粹: 大国债券市场的功能转型与结构改革研究

 

文章来源:《金融科学》2018年第二辑 网址:jrkx.cbpt.cnki.net

引用格式:张成思,罗煜,大国债券市场的功能转型与结构改革研究——财政政策与货币政策的实施平台视角,金融科学,2018(02):1-20.

作者:张成思,罗煜 中国人民大学

 

张成思,男,汉族,教授。先后毕业于大连理工大学、英国曼彻斯特大学,获得经济学博士学位,现任中国人民大学财政金融学院副院长,曾执教于香港中文大学,研究方向为宏观金融与金融时间序列分析等。美国计量经济学会成员,英国皇家经济学会成员,国家外汇管理局顾问专家;JMCB等多个国际SSCI期刊匿名审稿人;《经济研究》、《金融研究》、《经济评论》等中文核心期刊匿名审稿人。2016年获得第二届孙冶方金融创新奖。2017年4月,入选教育部2016年度“长江学者奖励计划”特聘教授。

研究背景

自20世纪80年代初恢复发行国债以来,中国的债券市场取得了较为明显的发展,债券市场已经成为中国现代金融市场体系的重要组成部分。然而,由于传统观念过于强调债券市场的融资功能,中国债券市场的功能定位和相应的制度设计也主要服务于直接融资这个基本功能,而债券市场的另一个重要功能财富管理经常被忽视。目前中国债券市场的功能定位还比较单一,平台角色和发展理念尚不清晰,与“大国金融”的战略目标并不匹配,在市场结构与制度规则等顶层设计方面存在缺陷,从而限制了其财富管理功能的发挥,也就制约了它作为财政政策与货币政策的实施平台的作用。

主要内容

基于上述背景,张成思、罗煜发表在《金融科学》2018年第2辑的《大国债券市场的功能转型与结构改革研究——财政政策与货币政策的实施平台视角》一文中,分别从财政和货币政策通过债券市场实施的理论逻辑、财政和货币政策目标实现与债券市场的现实关联性、以及目前财政与货币政策通过债券市场实施和相互协调所面临的现实问题等,对中国和美国的国债市场进行深入对比分析,提出我国债券市场作为财政货币政策实施平台发挥作用的结构性因素。

首先,文章认为一个实现了融资和财富管理双重职能的债券市场,才能充分发挥财政政策与货币政策的实施平台的作用,而目前有不少因素阻碍债券市场发挥财富管理的功能。第一,国内尚未形成统一的债券市场,没有统一的金融监管;第二,这种碎片化的市场格局造成了中国很难形成完整的国债收益率曲线,目前SHIBOR波动性较大,能否成真正的基准利率尚不完全确定;第三,市场分割带来的一个负面影响是单个市场的投资者有局限;第四,由于债券市场投资主体以银行为主,受风控和投资能力等方面的影响,目前占主体的投资者不愿意频繁交易,而更愿意持有,这就限制了债券的流动性。

其次,文章分别探讨了财政政策与货币政策在国债市场的作用机制。在财政政策部分,文章第一步总结了财政政策通过国债市场实施作用于宏观经济的主要途径: 国债的财政支出乘数效应、国债的流动性效应、国债的利率效应;第二步论证得到国债市场为财政部门国债政策提供了实施的平台和传导的重要渠道,国债市场这一传导渠道的通畅与否直接关系财政部门国债政策实施效果的好坏;第三步揭示了财政政策通过国债市场实施所面临的现实问题:中国的债券市场存在相当程度的分割、个人投资者所占比例过低。在货币政策部分,文章也一样从货币政策通过国债市场实施的理论逻辑、货币政策目标的实现与债券市场的现实关联性、货币政策通过国债市场实施所面临的现实问题三部分予以探讨。

最后,文章综合了财政政策与货币政策对国债市场的协调影响,在分析美国国债市场的政策作用体制后,分析出中国财政政策与货币政策在债券市场协调所面临的现实问题:第一,目前我国财政部门发行的国债规模不够大,影响了央行公开市场操作的工具选择和实施效果;第二,已发行国债的期限结构不合理,流动性较强的短期国债占比较低,限制了央行公开市场操作对国债的运用;第三,中国国债市场的流动性与成熟市场存在较大差距;第四,中国两个市场监管主体之间还存在潜在的竞争关系。

主要结论与政策启示

根据对中国国债市场发展的基本背景、债券市场与财政和货币政策的现实关联性,以及目前这两种政策通过债券市场实施和相互协调所面临的现实问题等内容的分析,结合发达国家成熟市场的经验,文章得到以下四点结论:第一,中国国债的规模不够,对财政和货币政策的实施效果及二者之间的协调造成了不利影响;第二,我国债券市场上国债的期限结构不合理,短期国债缺乏,限制了央行公开市场操作对国债的使用和财政货币政策的协调;第三,我国债券市场三足鼎立的分割局面阻碍了财政和货币政策通过利率和资产价格等渠道的传导,影响了财政和货币政策的实施效果;第四,在中国的债券市场上公众手中持有的国债和其他债券资产的比重过低,不利于财政和货币政策的实施对公众投资和消费行为及总需求的调控效果。