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金融科学2017(2)

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《金融科学》文章观点集粹:第三方担保对企业债收益率的影响研究


文章来源:《金融科学》2017年第二辑 网址:jrkx.cbpt.cnki.net

引用格式:冯建芬,黄维玮,王怀乐,第三方担保对企业债收益率的影响研究,金融科学,2017(02): 93-108.

作者:冯建芬,黄维玮,王怀乐  葡京娱乐手机版


冯建芬,葡京娱乐手机版副教授。2001年毕业于南开大学数学科学学院应用数学专业,获理学学士学位;2006年毕业于南开大学数学科学学院概率统计专业,获理学博士学位。主要研究方向为金融衍生产品定价与信用风险度量;主要教学课程为金融工程、金融数学、数学模型;主要学术成果有《风险资产的一般定价模型》、《大额交易与市场流动性研究——来自中国证券市场的经验证据》(《证券市场导报》200811期)、《碳债券的估值及敏感性分析》(《科学决策》201510期)等。

研究背景

在中央国债登记结算有限责任公司债券信息部发布的《中债信用债曲线与估值探讨》中给出了其债券选择标准:“中短期票据在估值处理中,无第三方信用担保的取债券主体评级,有担保的取发行人主体评级和担保人主体评级孰高”,这其中没有区分担保债券和无担保债券,显然存在两个问题,首先将担保债券的级别设定为担保公司的信用级别是否合适?其次如果担保债券的级别与担保公司的信用级别相同,二者是否具有近似的收益率曲线,或者说在息票结构相同的情况下,同等级的担保债券和无担保债券价格是否相等?针对上述问题, 已有文献通过建模、理论分析给出了不同的结论,在当今学术界仍存在争议,这些问题的研究和探讨具有一定的理论意义与现实意义,仍值得学术界关注。

主要内容

基于上述背景, 冯建芬黄维玮王怀乐发表在《金融科学》2017年第2辑的《第三方担保对企业债收益率的影响研究》一文以企业债为例,通过采用NS模型,对于相同评级的担保公司和发行公司的担保债券以及相同评级的无担保公司债券绘制相应评级的即期利率曲线,并比较不同评级的债券间的收益率曲线差距,以此来实证探讨第三方担保债券的增信作用和增信效果,以期对目前市场上企业债券与担保公司评级之间的关系有一个更加清楚的认识。

首先,论文选取了沪深两所交易所包括115只附担保的企业债券与208只无第三方担保的企业债券作为样本数据,统计出具有不同评级等级的债券数量。随后介绍了NelsenSiegel(1987) 建立的瞬时远期利率NS模型,通过利用该模型描述即期利率曲线并通过即期利率折现样本债券未来的现金流。在进行实证时论文做出了如下简化假设:(1)假设担保公司评级相同并且发行公司评级相同的担保债券信用风险相同;(2)假设同一评级的无担保债券信用风险相同;(3)假设即期利率曲线满足NS模型;(4)假设当前债券价格是合理的,理论上等于未来现金流的贴现,贴现利率为相应评级的即期利率。在上述4个假设下,论文利用同一类的债券对NS模型进行参数估计,得到相应评级的即期利率曲线。

其次,论文根据已有的利率曲线估值方式实证验证如下假设:(1)假设1.高评级的担保能够为债券起到增信作用(体现为担保债券的利率曲线应该低于与债券发行人同级别的无担保债券的利率曲线);(2)假设2.同信用评级的担保债券和无担保债券在信用风险方面无差异(等价于担保债券和无担保债券的即期利率曲线应该无明显差异)。通过计算出各种评级下的NS模型,对得到第三方担保债券与无担保债券的即期利率曲线进行分析发现:(1)担保债券相比发行方的无担保债券来看,有差异的担保部分情况下确实起到了增信的作用,所为有差异是指担保方信用评级高于发行方信用评级,这说明在此种情况下假设1成立,但近似信用评级的担保长期看并不能达到增信效果;(2)担保债券相比担保方的无担保债券来看,其利率曲线普遍高于担保方的利率曲线,说明假设2不成立,即担保方并不能把担保债券的信用等级提升到担保方的信用级别,相同评级的担保并不能起到增信的作用,反而导致投资者担忧其信用风险加大。

这两种情况的发生,可以认为第三方担保的企业债的风险处于担保方评级水平和发行方评级水平的无担保债券的风险之间,这可能是由于第三方担保的性质决定了它不能够完全实现赔付,一旦企业发生大规模违约,第三方担保公司的偿付能力有限;从时间上来看,市场认为到期时间越长,第三方担保债券违约的可能性在增强,甚至最终违约的风险会大于发行方原评级的无担保债券的风险,因此债券的价格下降,并表现在了债券的收益率上;如果担保方和发行方的评级差异不大,市场反而认为这样的担保比较有可能产生风险。

最后,为进一步确认担保方的担保效果是否与发行方的信用评级有关,文章进一步比较了相同评级的担保公司担保的不同发行人评级的债券的利率曲线。首先对于拟合的收益率做了等均值t检验,结果表明担保债券的利率曲线不但与担保方信用评级有关,与发行方信用评级也有关,发行人评级越高,其债券收益率成本越低。其次,文章进一步对发行方评级相同而担保方评级不同的担保债券进行比较,检验结果得出当担保人的评级接近发行人的评级时,担保债券的利率曲线平均而言是偏高的(即收益率平均差值为负),即担保并未达到增信效果;当担保人的评级距离发行人评级差距较大时,相对于发行人同评级的无担保债券而言,担保债券的利率曲线平均而言是降低的(即收益率平均差值为正),说明担保确实达到了增信效果,且从收益率差值的平均值看,评级差异越大,增信效果越好。文章分析了出现以上情况的原因:1.市场对于担保方与发行方评级接近的债券担保动机存在质疑,即认为其违约风险高,即担保并未达到增信效果;2.当担保人的评级距离发行人评级差距较大时,债券的质量是可以明显经由担保方来得到改善的。

主要结论与政策启示

本文的主要结论有:平均而言,高质量的担保确实能够降低债券的发行成本,但同发行等级的有担保债券收益率普遍高于无担保债券收益率,说明投资者对于担保要求更高的对手风险溢价,这个结论反映了我国固定收益市场目前情况下对于第三方担保债券的定价是存在问题的,二者不应该使用相同的利率曲线进行估值;另外值得注意的是同级别或者近似信用级别担保并不能达到明显的增信效果,只有高评级的担保公司才能真正改善企业债券的质量。在政策启示方面,文章指出国家应该大力发展信用良好的担保公司,同时对担保公司的信用风险和违约风险加强监管和控制,这样才能有效地帮助中小企业进行融资,发挥金融市场的作用。