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金融科学2017(2)

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《金融科学》文章观点集粹:政府安排与资产收益:中国股市两融标的股票“异质性波动率之谜”研究


文章来源:《金融科学》2017年第二辑 网址:jrkx.cbpt.cnki.net

引用格式:肖欣荣,陈卓异,政府安排与资产收益:中国股市两融标的股票“异质性波动率之谜”研究,金融科学,2017(02):77-94

作者:肖欣荣 葡京娱乐手机版,陈卓异 中国人民大学

肖欣荣,葡京娱乐手机版教授,博士生导师,兼任中国世界经济学会会员,《管理世界》、《南开管理评论》、《国际金融研究》等刊物匿名审稿人。2000年获南开大学经济学硕士学位,2004年获北京大学经济学博士学位,2004-2005University of Surry博士后,2014-2015University of Southampton访问学者。研究方向:行为金融、资产管理、机构投资者行为、社会网络与资产价格,著有学术文章几十余篇,著作有《中国证券投资基金投资行为研究》、《激励契约、组织形式与投资管理:对中国资产管理行业的研究》等,主持国家自然科学基金青年项目“基于网络理论的金融传染与投资者行为研究”,参与国家级课题若干项。

研究背景

传统的资本资产定价模型只对资产的系统性风险进行定价,但近年来越来越多的研究表明,非系统性风险,即股票个股层面的异质性风险,会显著影响个股收益率。Andrew(20062009)发现异质性波动率与股票收益率呈显著的负相关关系,且不能由换手率、协偏度、流动性等进行解释,他们进一步利用全球股市的数据,发现这种关系普遍存在于23个发达国家与地区的股票市场中。这一发现与传统的资本资产定价理论和 Merton (1987) 提出的不完全信息的资本市场均衡模型的结论相悖,因而被称为“异质性波动率之谜”。这种与传统理论相悖的“异质性波动率之谜”引起了学术界广泛的讨论与研究。

主要内容

基于上述背景,肖欣荣和陈卓异发表在《金融科学》2017年第2辑的《政府安排与资产收益:中国股市两融标的股票“异质性波动率之谜”研究》一文研究了两融政策施行后,融资融券标的股票异质性波动率与横截面收益率的关系。文章选取了融资活跃度排名前120位的个股与融券活跃度排名前120位的个股作为研究样本,选取两融政策施行前与两融政策施行后比较活跃的两个时间段,采用设立对照组的方式来对比研究可两融标的股票的“异质性波动率之谜”。

首先,文章筛选出了开展两融交易时间较长,融资交易活跃与融券交易活跃的各 120 只股票作为研究样本,采用 Fama - French 三因素模型获取异质性波动率,文章还运用了Fama - Macbeth 横截面回归方法( Fama and Macbeth, 1973; Fama and French, 1992),研究个股收益率与定价因素之间的关系,借鉴了Wurgler (2006) 与易志高等 (2009) 构建投资者情绪指数的方法,综合考虑研究的时间区间与中国市场的特点,选用了消费者信心指数 (CCI)、腾落指数 (ADL)A 股新增市场开户数 (NIA)A 股市场换手率 (TURN) 和封闭式基金折价率(DCEF)五个指标通过主成分分析法,构建了 20082月至201412月这段时间区间内的月频率投资者情绪指数 (SENTIMENT)

其次,在对样本数据进行了描述性统计并估计了异质性波动率之后,文章做了Fama - Macbeth 横截面回归。回归结果发现,20082月至2010 2 月这个区间段内,融券活跃度高的股票的预期异质波动率对收益率影响不显著,融资活跃度高的股票异质性波动率在 5% 的显著性水平下显著。融券交易活跃样本的平均市值大约为融资活跃样本平均市值的5

每股收益平均值明显高于融资活跃样本,市盈率平均值明显低于融资活跃样本,其国有企业占比也较高,这表明融券交易活跃,样本内蓝筹股、大盘股较多,而这些股票的收益率更多地由市场风险而不是异质性风险来解释,符合回归结果。此外两组样本的回归结果都显示个股当期月换手率与其收益率呈显著的正相关关系。时间区间内两个样本的前一个月月收益率对当期月度收益率皆有显著的负向影响,这表明样本股票在20082月到20102月这个区间段内存在反转效应。20133月至201412月这个时间区间内,融券活跃股票与融资活跃股票的预期异质性波动率对股票的收益率有明显的负相关关系,同一样本的系数绝对值较前一个区间内系数绝对值要小, 且在显著性水平1%的情况下通过显著性检验,存在“异质性波动率之谜”。当期换手率与收益率仍旧存在显著的正相关关系, 但是股票前一个月月收益率在这个时间段内并没有显著影响当期月收益,反转效应不显著。此外,文章运用主成分分析法获得的投资者情绪指数通过 Pearson 相关检验发现,SENTIMENTt 与上证A指以及深证A指的相关系数分别为0.740.50 ( 双尾, 1% 的水平显著), 可以看出投资者情绪与大盘走势有着密切的关系。

最后,文章通过对20082月到20155月区间段投资者情绪指数与股票指数关系进行对比,发现两融交易活跃的区间段内预期异质性波动率对于股票收益率的负向影响更为显著,存在更为明显的“异质性波动率之谜”,与理论预测正好相反。但是在对两个时间区间内的月度换手率做t检验时,发现两个区间的月度换手率均值均存在显著差异。文章认为,这是由于两融政策的施行客观上更加偏向于增强市场多方力量,虽然交易所的融资交易与融券交易的政策、规则基本相同,但是我国融资买入量大约是融券卖出量的5倍以上,融券交易经常面临“无券可融”的窘境,融券交易的券源一般来自证券公司,券源量明显不足,除此之外,券商融券交易风险较大,激励不足,这些因素都拖累了融券市场的交易量。

主要贡献与政策建议

本文的贡献在于,一是采用了中国市场可融资融券股票作为样本展开了两融政策的推出,即卖空限制的放松前后,对于“异质性波动率之谜”的影响研究。二是使用了不同样本时期对照研究的新的对比研究方式。三是通过实证发现两融政策的放开反而加剧了异质性波动率对于收益率的负向影响。在政策建议方面,本文为融资融券业务对股市影响的研究提供了新的视角。融资融券这样的政策安排,其初衷是减少市场波动性和单边风险,然而通过实证表明,股票的异质性波动并没有减少反而增加。这是因为融资和融券在深度和广度上有很大差别,导致了大量融资配资反而增大了市场单边风险。结合2015年的股市大幅下跌的经验教训,在限制融券的同时,更应该合理监督和控制融资,并适当降低卖空限制,多空双方的博弈中减少市场的暴涨暴跌。