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观点争鸣

金融科学2017(2)

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《金融科学》文章观点集粹:投资者非理性情绪、分析师评级变动与股票市场波动


文章来源:《金融科学》2017年第二辑 网址:jrkx.cbpt.cnki.net

引用格式:朱超,曹洳宜,投资者非理性情绪、分析师评级变动与股票市场波动,金融科学,2017(02): 58-76.

作者:朱超,曹洳宜  首都经济贸易大学金融学院

朱超,首都经济贸易大学金融学院教授,博士生导师、校学术委员会委员。中国国际金融学会理事,北京市国际金融学会常务理事。本科毕业于中国人民大学财政金融系,2007年毕业于南开大学金融学院,获金融学博士学位。美国明尼苏达大学、密歇根州立大学访问学者。教育部新世纪优秀人才、北京市青年拔尖人才、首都经济贸易大学教学名师。曾获“国家级教学成果二等奖”及两次“北京市教学成果一等奖”。研究领域为国际金融学、人口与金融、金融风险管理。曾在《经济研究》、《世界经济》、《金融研究》等期刊发表论文30余篇,主要著作有《汇率冲击下的货币错配:理论模型、实证测度与政策选择》、《中国金融稳定与金融风险管理研究》等

研究背景

我国股票市场上证指数在2015年上半年涨幅达到110%,下半年的一个月内跌幅达到35%,市场这种剧烈股票市场波动并非传统金融学“理性经济人”能解释。这说明我国市场的投资者构成中很大一部分可能为没有足够能力进行判断的非理性投资者,或者在市场中表现出非理性情绪。Baker Wurgler (2006, 2007) 利用主成分分析法提取投资者情绪, 研究投资者情绪对股市异常现象的影响之始, 国内外学者大多采用主成分分析法提取投资者情绪变量, 并且用投资者情绪解释市场波动。同时国内外学者认为,分析报告存在预测偏差尤其是乐观偏差时, 会放大市场的波动。可以看出,分析师预测以及评级变动对市场的作用是否是通过投资者非理性情绪体现,仍值得进一步探讨与研究。

主要内容

基于上述背景,朱超与曹洳宜发表在《金融科学》2017年第2辑的《投资者非理性情绪、分析师评级变动与股票市场波动》一文选取2005—2016 年中国A 股上市公司数据,投资者情绪能否解释中国股票市场波动作以探究,同时分析相对客观理性判断的分析师是否能起到稳定市场的作用。

首先,文章对已有文献进行了回顾和梳理,分别从情绪与市场波动和分析师影响两方面提出了两条假说:假说1为,投资者非理性情绪可以解释市场整体波动性,投资者非理性情绪乐观时对市场波动解释力度更强;假说2为,分析师评级变动加剧投资者非理性情绪对市场波动的影响。在实证检验前,论文选取了2005-2016年中国A股上市公司数据作为研究样本,并对CPIPPIMBCI等一系列宏观经济指标作以处理。文章同时还对相关变量进行定义:(1)市场波动:以上证指数加权移动平均波动率作为市场整体宏观层面波动率指标;(2)投资者情绪:采用更能准确反映投资者情绪的复合指数;(3)分析师评级变动:共分为5级,分别为卖出、减持、中性、持增以及买入。

随后论文对上述假说进行实证分析。对于假说1,论文运用主成分分析法构造投资者情绪代理变量,并剥离出无法预测上证指数并且具有盲目跟风和追涨杀跌特征的非理性情绪,实证研究投资者非理性情绪对市场波动的影响。论文先引入了五个情绪代理指标——IPO首日收益率(RIPO)、封闭式基金折价率(CEFD)、加权平均市场换手率(TURN)、投资者信心指数(CCI)、新增A股投资者开户数(NEW),从而得到反映投资者情绪的复杂指标SETt。随后设定了投资者情绪与市场波动回归模型,把投资者情绪作为因变量,分析投资者情绪对市场波动,得出投资者情绪对市场波动有0.0017的负向影响,在5%的水平上显著;在剔除宏观变量CPIPPIMBCI三个因素的影响后,投资者情绪对市场波动的影响没有明显改变(投资者非理性对市场波动的系数变化只相差0.00001),非理性情绪对市场波动存在正向影响并且在1%水平上显著,投资者非理性情绪每变动1%,市场波动增加0.0017%

进一步地,论文将非理性情绪进行乐观以及悲观的区分,把非理性情绪指标大于0的月份定义为乐观月份,小于0的月份定义为悲观月份,构建模型后研究发现:投资者非理性情绪乐观的时候,市场波动是由于非理性投资者过于乐观,盲目追风引起的波动;而投资者非理性情绪悲观的时候,他们倾向于保持观望,不敢卖出股票及时止损也不敢在价格低点时买入股票,因此投资者非理性情绪悲观的时候市场波动并不是非理性情绪能够解释的。实证结果证明假说1成立,投资者非理性情绪可以解释市场整体波动性,投资者非理性情绪乐观时对市场波动解释力度更强。

对于假说2,论文引入分析师评级变动,为了验证分析师评级变动对非理性情绪以及市场整体波动性的影响,对每月量化后的分析师评级变动进行加权平均,得到分析师评级变动指标RECHANGEt,利用该指标的绝对值设定回归模型,结果表明在加入分析师评级变动后,非理性情绪对市场波动的影响在1%的显著性水平下为正,非理性情绪以及分析师评级变动交叉项系数为正,在10%水平下显著。最终验证了假说2:分析师评级变动放大非理性情绪对市场波动的影响。

最后,论文还进行了两次稳健性检验。首先,采用GARCH11)估计市场波动率的方法计算市场波动作为稳健性检验,结论表明,非理性情绪对于对数收益法下计算的市场波动率在1%水平下显著,系数为0.003,假说1成立。在分析师评级变动的影响下,相关数据两个系数同向,并且均在1%水平下显著,表明前文得出的结论也没有明显变化,假说2成立,分析师评级变动加剧非理性情绪对市场波动的影响以及在市场波动幅度大的情况下,市场波动对于非理性情绪更加敏感,非理性情绪对于分析师评级变动更加敏感。其次,使用分析师预测偏差代替分析师评级变动进行稳健性检验,结果表明分析师乐观偏差与非理性情绪交互项系数同向,分析师乐观偏差加剧非理性情绪对市场波动的影响。

文章结论

本文的主要结论为: (1) 非理性情绪对于市场波动的解释力比主成分分析得出的投资者情绪更强; (2) 投资者非理性情绪乐观时, 市场波动可以由非理性乐观情绪解释,非理性情绪悲观时无法解释市场的波动; (3) 非理性情绪和分析师评级变动交互项系数同向, 分析师评级变动加剧非理性情绪对市场波动的影响, 分析师评级变动会在一定程度上影响投资者的判断