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观点争鸣

金融科学2017(2)

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《金融科学》文章观点集粹:经济不确定性对金融市场的多种影响

文章来源:《金融科学》2017年第二辑 网址:jrkx.cbpt.cnki.net

引用格式:黄卓,童晨,梁方,经济不确定性对金融市场的影响:一个文献综述,金融科学,2017(02): 20-35.

作者:黄卓,童晨,梁方  北京大学国家发展研究院

黄卓,北京大学国家发展研究院副教授、博士生导师、发树学者,北京大学数字金融研究中心副主任,《经济学(季刊)》副主编。于2011年获得斯坦福大学经济学博士学位,曾获得斯坦福大学经济系“最佳博士生候选人论文奖”、曹凤岐金融发展基金“金融青年科研优秀奖”等奖励。2014年获得应用计量经济学领域的国际权威期刊Journal of Applied Econometrics的“Richard Stone最佳论文奖”。2015年获得第七届高等学校科学研究优秀成果奖(人文社会科学)论文类二等奖。 2017年获得北京大学“中国工商银行经济学优秀学者奖”。黄卓的发表论文曾入选ESI全球经济学与商学领域前1%高被引论文。

研究背景

金融市场受到外部经济不确定性的影响。这种不确定性包括宏观经济基本面的波动,政策不确定性,市场参与者的未来预期的不确定性,以及难以用概率分布表述的奈特式不确定性。关于经济不确定性对于经济活动的影响的研究很多,特别是在Bloom(2009)的开创性工作之后,现在已有大量研究从理论和实证上证实了经济不确定性会影响经济个体的最优决策和资产价格,同时也有丰富的研究探究经济不确定性在中国市场中的作用,对这些文献观点作以介绍与总结是十分必要的。

主要内容

基于上述背景, 黄卓,童晨,梁方发表在《金融科学》2017年第2辑的《经济不确定性对金融市场的影响:一个文献综述》一文对于加总的经济不确定性对金融市场影响的文献进行综述,分别从不确定性指数的构造方法、不确定性对企业财务决策的影响、对金融资产收益率与波动率的影响、对金融市场的溢出效应和联动性的影响等方面进行总结和讨论。论文同时还总结了国内学者关于不确定性对金融市场影响的研究。

首先,论文介绍了现有研究中主要使用的几类经济不确定性指数,大致分为5类:(1)使用宏观变量的波动率作为不确定性的代理变量,一般是使用工业生产指数的增长率的波动率作为宏观经济不确定性的度量;(2)基于文本分析,Baker(2016) 计算了一段时间内在美国十大主流媒体的杂志中提及的与经济政策相关的词汇的频率,并基于该频率计算了该段时间内的经济政策不确定性指数;(3)基于横截面的信息的差异性加总得到,包括横截面上企业层面的财务信息、股票收益率信息、行业层面的信息和分析师预测的信息;(4)基于大量宏观和金融财务信息,即通过整合大量的现有的变量信息,将宏观经济中的可预测部分剔除,如Jurado(2015)的文章中使用因子模型的方法估计不确定性指数,使用的数据包括132个宏观变量的和147个金融财务变量的月度时间序列;(5)使用期权市场的信息进行构造,较为人们所知的是股票市场的波动率指数 (VIX)、方差风险溢价(VRP)等。

其次,论文总结了经济不确定性对于企业的财务决策的影响,其中大部分文献研究经济不确定性对公司投资决策的影响,主要有两种观点:(1)经济不确定性推迟或减少公司投资决策:a>不确定性越高会导致投资不可逆性高的企业通过推迟投资寻求保护,b>关于在经济不确定性下企业投资决策的理论研究突出了投资的不可逆性在产生实物期权时的重要作用,c>不确定性来源于政治、经济的方方面面,不同来源的不确定性对公司投资的作用方式不同等;(2)经济不确定性对公司投资作用方向模糊,且是否假设投资不可逆是影响不确定性和公司投资是正向还是反向关系的重要因素。即使假设投资

可逆,仍有一些因素使得不确定性对公司投资作用方向模糊,这些因素包括:不完全竞争程度、资本扩张成本、投资滞后期等。;a>即使投资不可逆,如果企业处在完全竞争的市场中,那么不确定性会对投资产生非负的影响,如果投资有滞后期,那么不确定性对投资的作用方向也是模糊的,b>假定投资可逆,不完全竞争程度越高,不确定性和投资之间的关系越倾向于反向关系。此外,仍有部分文献探究经济不确定性对公司的研发、现金持有、收购和并购、股利发放等各方面财务决策的影响,如Bloom(2007)提出了研发决策与投资决策对不确定性的反应的不同,NguyenPhan (2017)发现了经济政策的不确定性与企业进行收购的可能性之间的反向关系等。

随后,论文介绍了经济不确定性对于金融资产收益率与波动率的影响,已有文献研究方向主要分为两个维度:(1)经济不确定性对于收益率的影响:宏观经济、政治不确定性是股票收益率、期权市场的重要的定价因子。如Bali(2017)指出宏观不确定性是股票收益率的一个重要的定价因子;(2)经济不确定性对于资产价格波动率的影响:政策不确定性的提高使得股市波动更大。论文还总结了经济不确定性对金融市场的溢出效应和联动性的影响,其中,大部分文献均在关注经济不确定性在不同地区之间的传导方式:经济不确定性对金融市场的溢出效应和联动性的影响不仅体现在不确定性在不同地区的传导作为地区间金融市场联动性的纽带(如主要国家的经济不确定性变动往往会影响到其他国家和地区的金融市场),也体现在不确定性冲击对不同金融资产的相关性造成的影响。

最后,论文总结了国内学者关于不确定性的研究,国内对经济不确定性的研究主要探讨其对城镇居民的储蓄率、货币政策、商业银行的信贷行为、公司的财务决策和公司治理、金融资产价格造成的影响。公司的财务决策、商业银行的信贷行为、国际大宗商品的价格和城镇居民的储蓄率造成的影响:a>经济不确定性的增加会抑制国内上市公司的投资;b>高宏观不确定性会削弱外部需求、流动性资金需求和长期资金需求这三个渠道对公司投资的正向刺激作用等。

结论和未来研究方向

相对于金融风险而言,经济不确定性是一个加总的变量,其包含的不只是金融市场,还有金融活动的外部经济环境。不确定性从多种渠道影响经济活动与金融市场。现在已有大量研究分别从理论或实证上证实了经济不确定性会影响经济活动,包括个体和企业的最优决策,同时也会影响资产价格。

关于不确定性对于经济活动的影响还有很多可以探究的方向,通过区分不同的不确定性的影响(如“好”的不确定性和“坏”的不确定性),可以探究不同类型的不确定性冲击对于个体决策或者金融市场的影响。另一个方向是探究经济不确定性和尾部风险的关系。尾部风险的提升一般会伴随着经济不确定性的增加,如何理解二者的关系也是一个未来可以探究的方向。也可以考察经济不确定性对衍生品市场的影响,特别是期权市场。