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金融科学2017(1)

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《金融科学》文章观点集粹——影响共同基金决定变更代投公司的因素

文章来源:《金融科学》2017年第一辑  网址:jrkx.cbpt.cnki.net

引用格式:陈阳、周鸿博,基金代投公司的雇佣及解雇,金融科学,2017(01):143-172.

作者:陈阳   哥伦比亚商学院;周鸿博 Strategic Insight

 

陈阳女士现任美银美林中国区首席利率策略师,负责宏观及利率外汇策略研究。2017年被Institutional Investor评为亚洲利率与外汇策略研究团队第一名。其研究成果多次被The Economist,Financial Times, Wall Street Journal 等杂志引用。陈阳女士本科毕业于葡京娱乐手机版,并获得哥伦比亚大学金融学博士学位。

 

 

周鸿博先生为中广核华盛投资有限公司投资总监,负责中广核华盛的投资、交易及融资部门,管理249亿元人民币资产。周鸿博先生毕业于哥伦比亚大学,在业界工作十余年,在固定收益、现金管理、外汇及衍生品等方面都具有丰富实践经验。

 

 

研究背景

一些共同基金将其投资管理决策转授予外部公司, 这些基金通常被称为被代投基金,这些外部公司通常被称为代投公司。虽然在过去的十年里共同基金产业经历了巨幅增长,被代投基金的资产规模所占的市场比重却相当稳定。针对某些共同基金会选择将投资管理决策转授给代投公司的具体原因,有学者认为转授合约必须是对双方都有利的:对于共同基金来说,好处之一是节约成本;对于代投公司来说,好处之一是通过代投服务来收取费用。然而,尽管有这些理论,经验证据则表明转授合约并非是最优选择。因此,共同基金与代投公司这一命题产生了许多值得探讨的问题,吸引了众多学者在这一相关领域进行研究。

主要内容

基于上述背景,陈阳和周鸿博发表在《金融科学》2017年第1辑的《基金代投公司的雇佣及解雇》一文,研究了共同基金决定要聘用或解雇其代投公司的影响因素,更换代投公司后共同基金的业绩变化趋势以及导致共同基金业绩变化的根本原因。

通过理论分析,作者首先提出了两个假设:(1)在历史资金流量一定的情况下, 基金历史业绩和基金变更代投公司发生率存在着反比关系。在历史业绩一定的情况下,基金历史资金流量和基金变更代投公司发生率也存在反比关系;(2)代投公司与众不同的投资能力有规模收益递减效应。其次,基于上述假设引出三条推论:(1)被聘用的代投公司(可能由于之前业绩较好)在聘用后获得更多资产而过后带来的客观收益减少;(2)被解聘的代投公司(可能由于之前业绩较差)在解聘后资产减少而收益增加;(3)基金更换代投公司后的业绩会持续落后于同行。最后,作者从Strategic Insight获取专有数据集,同时通过沃顿研究数据系统(WRDS)获取由证券价格研究中心(CRSP)提供的月度共同基金信息对上述数据集进行了补充,以对上述假设与推论展开实证分析。

针对假设1,(一)文章研究了业绩的影响,并在基金月度层面上进行了probit回归。实证结果证实基金过去两年的业绩与更换代投公司的概率之间存在着反比关系,且变更代投公司对业绩的敏感度呈现凹面曲线状。在此基础上,作者计算了Pr(Y=1)的边际效应以及验证了基金规模(Size)对变更代投公司的可能性的影响,结果发现:(1)当过去6个月的超额收益率降低一个标准差,其均值从-0.03%降为-0.81%时,变更代投公司的概率将上升33%;(2)当基金规模从它的平均值增加一个标准差,变更代投公司的概率增加13%。(二)文章研究了资金流量方面的影响,在前文基础上,作者通过控制基金的历史业绩, 估计基金历史资金流量对代投变更的影响并利用基金公司月度数据进行probit回归处理,同时量化分析基金过去6个月资金流量对变更代投公司的概率的边际效应。结果表明:资金流量对变更代投公司的影响相较于业绩对变更代投公司的影响是比较小的。(三)文章研究了业绩与资金流量的交互影响,利用probit回归发现历史超额收益率和资金流量交互项的系数是不显著的。最后,文章探究了投资者的无意识状态层面上基金投资者与代投公司的联系。

针对假设2,(一)作者建立了以基金月度超额收益率与公司规模以及其他控制变量的多元回归模型,结果发现代投公司的超额收益率随着其代理的资产和数目而递减。(二)为研究规模收益递减效应如何影响共同基金的业绩,作者研究了共同基金在变更代投公司后随时间而变化的超额收益率面板数据,发现在一次活跃的代投公司变更后, 共同基金的超额收益率相比之前会稍微增加,并在之后的回归中检验了其显著性。同时,作者在回归验证中还发现,在控制了上一年的基金资金流量、收益率和资金类别时, 更换代投公司的共同基金在18 个月内业绩仍然低于同行约0.8%~1.0%。因此, 作者认为变更代投公司的共同基金的持续业绩不佳不可能是因为持续的客户流失。

政策启示和主要贡献

    本文的主要贡献在于:(1)以全新的视角研究了影响共同基金决定变更代投公司的因素。作者发现, 除了基金业绩以外, 基金资金流量和基金规模也会影响基金变更代投公司的概率;(2)本文是第一篇提供实证证明代投公司具有规模收益递减性的论文。不同于此前的文献从共同基金和对冲基金的角度进行分析, 本文使用的数据使得我们可以从代投公司的角度来分析问题;(3)本文指出, 虽然共同基金在变更代投公司时做了理性决策, 但由于代投公司的收益递减性, 基金的业绩并不会有所改善。