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观点争鸣

金融科学2017(1)

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《金融科学》文章观点集粹——基金管理模式对股票型基金绩效、现金流入和投资风格的影响

文章来源:《金融科学》2017年第一辑  网址:jrkx.cbpt.cnki.net

引用格式:周铭山,刘畅,基金管理模式对股票型基金绩效、现金流入和投资风格的影响,金融科学,2017(01):123-142.

作者:周铭山,刘畅  西南财经大学金融学院

 

周铭山,男,西南财经大学金融学院金融系经济学博士,教授,副院长。主要研究领域为公司金融、资本市场。2006年9月~2010年6月在北京大学光华管理学院攻读金融专业博士,于2010年7月获经济学博士学位。已在North American Journal of Economics and Finance, 《经济学季刊》,《金融学季刊》,《金融研究》,《国际金融研究》,《南开管理评论》,《经济学动态》等期刊发表论文近30篇,作为主研参与国家自然科学基金课题4项,教育部课题2项。

研究背景

传统而言,一只基金由一名基金经理管理, 但近年来,随着投资需求的多元化,基金规模的不断扩大, 投资标的品种日益丰富, 越来越多的基金开始采取由两名或两名以上基金经理共同管理的团队管理模式。Morning Star数据显示, 美国1997年由团队管理的共同基金净值总额占全部共同基金的20%,至2005年采取团队管理模式的共同基金净值规模比例达到60%, 可见在美国, 团队管理模式俨然已在基金管理中超过了半壁江山。在我国,公募基金的团队管理模式自2003年开始一直持续发展, 股票型基金中,团队经理人基金的规模已由2004年和2005年的6%逐步上升,至2014年达到15%。国内基金行业所体现的发展趋势越来越吸引学术界开始关注基金管理模式是否对基金外部表现产生影响的问题。

主要内容

基于上述背景,周铭山和刘畅发表在《金融科学》2017年第1辑的《基金管理模式对股票型基金绩效、现金流入和投资风格的影响》一文,研究了个人管理模式和团队管理模式在基金的业绩表现、现金流入、风险特征和投资风格持续性四个方面是否存在显著差异的问题。

通过理论分析,作者首先提出了四个假设:(1)团队经理人基金绩效劣于个人经理人基金;(2)团队经理人基金的现金净流入率大于个人经理人基金;(3)团队经理人基金风险更低;(4)团队经理人基金的投资风格更加稳定。之后运用2004—2014年国内股票型开放式基金数据,对上述四个假设展开实证分析。

文章首先建立了团队管理模式对基金绩效影响的多元回归模型,实证结果显示管理模型对基金绩效的影响并不显著。在此基础上,作者根据基金绩效排名将样本平均分成五组再次进行回归,结果发现对绩效排名最靠前的20%的基金来说,团队经理人基金绩效要显著劣于个人经理人绩效。作者分析这可能是因为团队管理模式会增加相应的决策成本,从而减少了收益。再者,团队中如果存在信息不对称现象, 集体行为会使得有较高凝聚力的团队为了达到一致的意见而牺牲决策的质量,这同样会削弱基金绩效。

不同的管理模式是否会对基金风险特性产生影响呢?作者通过实证分析考察了总体风险、非系统性风险和系统性风险与基金管理模式的关系,得出结论如下:团队经理人基金比个人经理人基金风险更小;团队管理人基金的非系统性风险显著小于个人经理人基金;两者的系统性风险无明显差异。究其原因,意见折中理论可以作出较充分的解释,即团体决策相对于个人决策有分散化效应,能够通过集思广益、风险分散、意见折中从而降低决策行为的极端性。之后,作者又对总体风险进行了分解,研究发现:两种管理模式在风险承受上表现出的差异主要来源于它们在非系统性风险上的不同,这是由于团队管理型基金在资产配置上的分散化程度更明显。更进一步地,作者对团队经理人与个人经理人在风险的动态调整方面是否存在差异的问题展开探讨,结论显示:前半年绩效更好的基金, 后半年风险会增加, 主动承担更大的风险以追求更高的收益;前半年的风险水平高的基金, 后半年会主动降低风险水平, 反之则相反;相同细分市场的基金风险水平比较接近。

最后,作者基于规模—价值的投资风格分类方式,通过两种实证方法,从基金规模和成长性两个维度研究了团队经理人基金和个人经理人基金投资风格的持续性问题,结果显示:团队经理人基金的投资风格持续性无论总体上还是各风格维度上均显著地大于个人经理人基金;而在投资规模和账面价值/市值两方面,团队经理人基金的持续性也显著优于个人经理人基金。原因之一可能是团队整体观点的改变更加困难,团队决策的分散效应会将投资风格变化平均化;其二是因为个人经理人管理模式下,经理人替换很有可能改变前任经理人的投资风格,但在团队经理人管理模式中,个别人员调动对整个基金的风格影响可能十分有限。

政策启示和主要贡献

    本文的主要贡献在于:(1)在国内首次对团队管理模式与个人管理模式在现金流入和投资风格的稳定性上的差异进行了研究;(2)在基金管理模式对基金风险特性的影响的问题上,更新了样本数据到2014年,增强了结论的时效性和准确性;(3)在国内外研究的基础上, 在模型中考虑了投资者和基金母公司等多个角度, 采用新的研究方法对两种管理模式下基金的绩效和风险进行了比较分析,在一定程度上为管理模式决策及投资者选择提供了更全面的依据和更有价值的参考。