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观点争鸣

金融科学2017(1)

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《金融科学》文章观点集粹——金融机构危机和金融危机——一个宏观金融模型的视角

 

文章来源:《金融科学》2017年第一辑  网址:jrkx.cbpt.cnki.net

引用格式:王一鸣,梁志兵,金融机构危机和金融危机——一个宏观金融模型的视角,金融科学,2017(01):41-75.

作者:王一鸣,梁志兵  北京大学经济学院

 

王一鸣,男,江西省临川人,教授、博士生导师;现为北京大学经济学院金融系主任、北京大学中国金融研究中心副主任、北京大学金融与产业发展研究中心副主任;担任中国数学物理力学高新技术交叉学会理事、金融数量分析与研究委员会常务委员,中国农业银行、大连商品期货交易所等机构博士后工作站博士后指导老师等职位。近年来主要从事宏观经济与货币政策、金融资产定价理论与计量、金融风险管理等方向的研究。已发表《银行风险管理》、《金融期货》和《数理金融经济学》等著作10多部,主持过十几项科研课题。

 

研究背景

学术界已经基本定论,此次美国次贷危机的主要原因为金融系统的危机导致了实体经济的资源无效配置,而金融摩擦则是导致金融系统的危机和实体经济资源无效率配置的主要原因。如果一国有大量的专业金融机构倒闭,则该国的资金就无法通过金融机构流向更有效率的生产者,进而该国的产出、就业和消费必然会大幅下滑。基于此,可以得到一个对金融危机发生机制的直观推断,即金融危机发生并传到实体经济的前提是金融机构系统性地出现了危机。随之可以提出如下理论性问题:是否存在一个动态的宏观金融模型具有如下的特征:首先,经济在大部分的时候位于平稳的正常状态;其次,当出现一系列负向冲击时,经济中的金融机构首先遭受大量损失;最后,当金融机构损失的程度足够严重时,经济中的股票价格和实体经济的生产效率突然出现大幅下降。

主要内容

基于上述背景,王一鸣和梁志兵发表在《金融科学》2017年第1辑的《金融机构危机和金融危机——一个宏观金融模型的视角》一文,探讨了经济从正常阶段转化为金融危机阶段的经济学机制,以及相应的资源配置和资产定价的特征。

首先文章建立了两种生产函数,并假定经济中有家户和专家两类人,同时将投资和生产分为两种,一种为由专家作为经理的金融机构所进行的投资和生产,另一种为家户直接进行的投资和生产。然后通过证明,得到了专家和家户在合资组建金融机构时的最优合约形式,即家户对金融机构的股权投资占金融机构总股权价值的比例存在一个特定的上限。进一步地,作者分析了最终产品和资本存量的出清条件。根据以上分析,作者发现:市场中均衡配置和均衡价格取决于最优合约的形式,而最优合约的形式则取决于专家的财富和家户的财富的相对大小。通过进一步研究,作者得到两种情况下的均衡配置和均衡价格:(1)当家户将全部可用财富投资于金融机构的股权时,经济中所有资本存量都由金融机构持有,全社会的投资效率和生产效率都达到了最大,经济中风险资产的价格和风险溢价保持稳定,此时经济处于正常阶段;(2)当家户无法将全部财富都投资于金融机构的股权时,若全社会的所有风险资产都由金融机构来持有,此时全社会的投资效率和生产效率都也仍旧为最大。

数值结果分析发现:正向的外生冲击会增加专家在全社会中财富的比重。对此的解释是,专家将自己的所有财富都以股权的方式投资到金融机构中,并且金融机构的杠杆率恒为正,因此正向冲击也必然增加专家占全社会财富的比重。

随后,通过对金融机构资股权和S&P500的累计增长率以及美国GDP增长率和真实无风险利率的直观分析和直觉性讨论,作者发现,一个描述金融危机的宏观模型至少应该得出如下结论:(1)金融机构出现危机是金融危机的必要条件但非充分条件;(2)金融危机传递到实体经济以前,无风险利率必须领先于实体经济出现下降。随后的数值计算分析结果也表明,本文的模型可以较好地做到这两点,而且可以从理论上给出导致这种现象发生的可能的经济学机制。当经济进入金融机构危机时,由于家户的股权投资遇到了约束,被迫把可用财富中的一部分以无风险利率的价格借给金融机构,因此,家户对储蓄的供给会大幅增加,无风险利率下降的速率明显加快。而当金融机构危机转入金融危机时,经济中的风险达到最大,家户和专家的谨慎性储蓄会跃升式地增强,因此家户会大幅增加储蓄的供给,但与此同时专家却会大幅减少对无风险资产的需求,由此市场均衡的无风险利率必然会出现跳跃式的下降。

文章结论

    文章通过构造一个异质性代表人宏观金融模型,将原本的模型拓展到包含有内生的投资和生产的情形中,并且内生地导出了市场非流动性,给出了金融机构危机与金融危机之间的关系,以及外生风险与发生两种危机边界的关系。结论显示:(1)金融机构管理者(大股东)与一般投资者之间的信息不对称,可能会导致金融机构危机领先于标准普尔指数和GDP增长率,并且由于一般投资者会把原来以股权方式投资于金融机构的财富转而以无风险利率的方式借出,因此,此时的无风险利率会出现明显的下降趋势;(2)当金融机构的资本金情况进一步恶化时,由于杠杆率太高,其将不得不出售部分风险资产,而市场非流动性则会导致减价出售,以至于资产价格大幅下跌,生产效率也出现急剧下降,风险溢价大幅上升。